Bce: il bello deve ancora venire

Draghi ha annunciato misure che potremmo definire storiche, ma la cui efficacia è dubbia. La vera svolta sarà il quantitative easing, che però deve ancora arrivare. I provvedimenti annunciati da Mario Draghi, quando entreranno in vigore e gli effetti che dovrebbero avere.

06.06.14, Angelo Baglioni, lavoce.info

Le decisioni della Bce

Il 5 giugno 2014 è destinato a essere ricordato come una data storica per la Banca centrale europea: è stato annunciato un pacchetto di misure ampio e innovativo. Tuttavia, il giudizio sulla efficacia dei provvedimenti è misto, e soprattutto manca ancora il piatto forte: il quantitative easing. Ma andiamo con ordine. Le misure annunciate riguardano tre aspetti: 1) tassi d’interesse; 2) trasmissione della politica monetaria tramite il canale bancario; 3) misure di politica monetaria “non convenzionale”. Ho elencato i tre tipi di misure in ordine crescente di efficacia; purtroppo, sono anche in ordine di tempo in relazione alla loro entrata in vigore e al dispiegarsi dei rispettivi effetti.

Tassi di interesse

Tassi d’interesse: efficacia bassa, subito. La riduzione dei tassi d’interesse entra subito in vigore, ma avrà un effetto marginale, se non altro per l’entità del provvedimento: 15 punti base. Del resto non può che essere così: ormai abbiamo raggiunto il lower bound, e la manovra dei tassi d’interesse è ormai un’arma spuntata. Il fatto che il tasso d’interesse sui depositi che le banche detengono presso la banca centrale sia diventato negativo (10 punti base) non sarà determinante nell’indurle ad aumentare i prestiti alle imprese. Come abbiamo commentato già un anno fa, la quantità di depositi detenuti presso la Bce (peraltro in continua riduzione) non indica necessariamente che siano soldi inoperosi: alla fine della giornata le riserve bancarie non possono che stare presso la Bce, indipendentemente dal loro utilizzo. Inoltre, l’offerta di credito bancario è in continuo calo perché il rischio di credito è alto e non sono certo 10 punti base di penalizzazione a convincere una banca a prestare i soldi a un’impresa.

Fa parte della politica monetaria convenzionale anche la forward guidance, cioè l’annuncio che i tassi resteranno bassi per un lungo periodo di tempo e che le operazioni di politica monetaria continueranno a essere a rubinetto (tasso fisso e quantità illimitata) fino alla fine del 2016. Peraltro, la liquidità non è il problema: è abbondante e a buon mercato da molto tempo, ma ciò non basta per fare riprendere il credito bancario (su cui pesa ovviamente anche la debolezza della domanda).

Trasmissione della politica monetaria

Trasmissione della politica monetaria: efficacia media, tra qualche mese. Qui arriva una novità interessante: le Targeted Long Term Refinancing Operations (Tltro). In sostanza, le banche potranno prendere a prestito dalla Bce sulla scadenza di quattro anni a un tasso molto conveniente (quello di policy più 10 punti base, quindi oggi è lo 0,25 per cento); il prestito della Bce sarà proporzionale a quelli che le banche fanno a loro volta alle imprese (sono esclusi i prestiti allo Stato e i mutui immobiliari alle famiglie). Più in dettaglio: nelle due operazioni di settembre e dicembre 2014, una banca potrà prendere a prestito il 7 per cento dello stock di prestiti alle imprese rilevato alla fine di aprile 2014; tra marzo 2015 e giugno 2016, potranno trimestralmente prendere a prestito un ammontare pari a tre volte il flusso netto di nuovi prestiti.

Ci vorranno diversi mesi perché le banche attingano a questo rubinetto e perché esso si traduca eventualmente in maggiori prestiti alle imprese. Si noti che non c’è un vero e proprio vincolo a utilizzare i soldi ricevuti in prestiti alle imprese (anche se le banche che non soddisferanno determinate condizioni in termini di volume di prestiti dovranno restituire le somme anticipatamente, a settembre 2016). Inoltre, le ragioni per cui i prestiti alle imprese sono in calo non risiedono nella carenza di liquidità a basso costo, ma sono altre: rischio di credito, bassa domanda, vincoli patrimoniali. Del resto, il programma Funding for Lendinginglese (al quale le Tltro della Bce si ispirano) non ha avuto grande successo: in una prima fase si è tradotto in un aumento dei mutui immobiliari, che poi sono stati esclusi dal programma; tuttavia, i dati più recenti ci dicono che comunque non è riuscito a invertire la tendenza calante dei prestiti bancari. Speriamo che con le Tltro vada meglio, ma il limite di fondo dello strumento rimane: punta sul canale bancario. Per questo le altre banche centrali hanno fatto ricorso al quantitative easing, acquistando direttamente attività finanziarie sul mercato, per immettere liquidità in settori dell’economia diversi dalle banche: investitori istituzionali (assicurazioni, fondi pensione, fondi di investimento) e imprese non finanziarie. E questo ci porta al punto successivo.

Acquisto di attività finanziarie sul mercato

Acquisto di attività finanziarie sul mercato: efficacia alta, in futuro. L’annuncio più interessante riguarda l’accelerazione della fase di studio degli acquisti di Asset Backed Securities (Abs) da parte della Bce. Unitamente alla Bank of England, la Bce ha pubblicato la settimana scorsa un Discussion Paper, nel quale si sostiene la necessità di riattivare il mercato delle Abs, purché si tratti di operazioni semplici (evitare “securitisation di securitisation” e prodotti sintetici), trasparenti (diffondere le informazioni sui prestiti sottostanti) e con opportuni vincoli per gli emittenti (retention requirement) al fine di scoraggiare comportamenti scorretti. La rinascita di questo mercato potrebbe rappresentare una opportunità di investimento per gli intermediari non bancari, consentendo così alle imprese (anche medie e piccole) di accedere al risparmio da loro raccolto. Se la Bce intervenisse direttamente sul mercato, potrebbe dare un contributo decisivo allo sviluppo del mercato stesso. Speriamo che l’intensificazione della fase di studio si traduca presto in decisioni operative.

Tuttavia, occorre che l’intervento sul mercato delle Abs sia solo il primo passo di un più ampio programma di quantitative easing, attraverso l’acquisto di altre attività sul mercato finanziario, in modo da non fare più affidamento unicamente sul canale bancario per la trasmissione della politica monetaria. Su questo fronte, la Bce è in netto ritardo rispetto alle altre banche centrali, che hanno introdotto il QE alcuni anni fa (e anzi sono adesso nella fase di exit). Ma qui la Bce si scontra con due debolezze strutturali dell’area euro: un mercato di corporate bonds relativamente piccolo, a causa della tradizione “banco-centrica” del sistema finanziario continentale; e la mancanza di un debito pubblico federale, ragion per cui l’acquisto di titoli di Stato può essere visto come un “favore” ai paesi ad alto debito. Nonostante sia consapevole delle difficoltà, Mario Draghi non ha escluso sviluppi in questa direzione. Speriamo in bene, perché il tempo stringe.