Exor, gli Usa respingono la corte degli Agnelli. Che insistono nonostante i costi

Il gruppo di riassicurazioni PartnerRe ha rifiutato la proposta di acquisizione lanciata da Torino. Poco male per gli eredi dell'Avvocato che in caso di via libera si sarebbero indebitati per 4,75 miliardi, il controvalore del 31% degli attivi netti della holding. Eppure Elkann non intende mollare

PartnerRe respinge la corte degli Agnelli, ma non tutti i mali verrebbero per nuocere se non fosse che Torino intende tornare alla carica. Il gruppo di riassicurazioni americano ha annunciato di avere respinto la proposta di acquisizione lanciata da Exor, la cassaforte degli eredi dell’Avvocato che controlla anche Fiat Chrysler e ha confermato l’ipotesi di fusione con Axis Capital che nel frattempo ha rilanciato. Torino, però, non intende mollare e conferma il suo impegno nell’operazione dicendosi “fortemente determinata a raggiungere una rapida conclusione”. Anche se comporta un debito di oltre 4 miliardi, il controvalore del 31% degli attivi netti di Exor. L’operazione, annunciata dal presidente John Elkann il 14 aprile, prevedeva l’acquisto in denaro del 100% delle azioni della compagnia statunitense mettendo sul piatto 6,4 miliardi di dollari. Ma per farlo la holding avrebbe dovuto chiedere a Citibank e Morgan Stanley “prestiti ponte e finanziamenti” fino, appunto, a un ammontare di 4,75 miliardi di dollari, pari a 4,43 miliardi di euro.

Un impegno destinato a sbilanciarne pesantemente la struttura finanziaria della holding. Non a caso l’annuncio dell’investimento, il maggiore mai realizzato da Exor, aveva subito indotto Standard&Poor’s a rivedere le sue valutazioni sulle prospettive (outlook) della cassaforte torinese portandole da “stabile” a “negativo”. “Stimiamo che il loan-to-value”, cioè il rapporto tra debito e garanzie, “salirà al 25-30%” da un valore che è sempre stato “sistematicamente sotto il 20%”, si leggeva nella nota diffusa dall’agenzia di rating. Questo “non sarebbe compatibile con il nostro attuale giudizio sul profilo di rischio della società, che lo valuta “modesto”, e ne metterebbe in discussione il rating”, oggi BBB+/A-2. Gli analisti di Exane Bnp Paribas, dal canto loro, prevedevano che a valle dell’operazione “il debito netto rappresenterà il 31% degli attivi totali”. E PartnerRe sarebbe diventato il secondo investimento in pancia a Exor, con un peso pari al 34% degli attivi totali, mentre Fca, che oggi vale il 58,5% degli asset complessivi, scenderà al 38,8%. Quanto a Cnh Industrial, sarebbe stata destinata a veder ridimensionare il proprio peso dal 24 al 16% degli attivi totali.

Di risorse da destinare ad acquisizioni, il gruppo che controlla Fiat Chrysler e la Juventus ne ha in abbondanza: stando alla relazione finanziaria sul 2014, ha in cassa liquidità per 563 milioni che salgono a 1,2 miliardi se si considerano anche i “mezzi equivalenti” e a 2,2 se si tiene conto anche di attività e crediti finanziari. Ma il boccone prescelto era ben più grosso. “PartnerRe è quello che cercavamo quando dicevamo di volere un asset grande, quanto meno grande per noi”, aveva detto Elkann agli analisti dopo aver ufficializzato la proposta, a metà aprile. Appunto: così grande che, come si legge nel comunicato con cui era stata data notizia dell’offerta, l’acquisizione avrebbe dovuto essere finanziata, oltre che con mezzi propri, “con prestiti ponte e finanziamenti a medio termine investment grade garantiti da Citibank N.A., London Branch e da Morgan Stanley Bank International limited fino ad un ammontare di 4,75 miliardi di dollari”. A un tasso di interesse che secondo Elkann sarebbe stato paragonabile a “quello che paghiamo per il bond a 10 anni, che è un po’ sopra il 2%“.

La cifra da chiedere alle banche sarebbe potuta scendere solo se Exor, prima di chiudere, fosse riuscita a vendere la controllata Cushman & Wakefield (servizi immobiliari). Che però è già sul mercato da mesi senza che sia stata ufficializzata alcuna manifestazione di interesse. Di qui la valutazione di S&P, che avvertiva come a valle dell’operazione sarebbe stato “necessario rivalutare il profilo del debito lordo di Exor”. Le perplessità degli analisti, per altro, riguardavano anche altri aspetti dell’acquisizione. Per prima cosa, “la liquidità del portafoglio di attività di Exor si deteriorerà, visto che PartnerRe verrà delistata” riducendo al 60% (dall’80% attuale) la percentuale di asset quotati. In più, notava l’agenzia, “la concentrazione degli attivi per valore peggiorerà perché i tre più grandi rappresenteranno più dell’80% del portafoglio totale”.

A fronte di questo, certo, il gruppo avrebbe potuto contare su “dividendi più alti” rispetto a quelli oggi pagati dalle altre controllate. Anche perché l’unica a versarne di corposi (73,4 milioni nel 2014) è Cnh Industrial, mentre l’ultima cedola di The Economist group, di cui gli Agnelli hanno il 4,7%, è stata di 2,5 milioni, Fiat non ne paga dal 2012 e la Juve è in perdita. Al contrario, ha ricordato Elkann, “nel 2014 le compagnie di riassicurazione hanno generato ritorni per gli investitori superiori al 75% degli utili operativi” e in particolare “PartnerRe ha distribuito 700 milioni di dollari di capitale”. Tra 2009 e 2014, è stata in grado di pagare agli azionisti ogni anno una media di 900 milioni di dollari tra dividendi e riacquisto di titoli.