Mps, a proposito di soluzioni non esattamente di mercato

Stante la bocciatura da parte dell’Eba (European banking authority), peraltro ampiamente attesa da tutti gli operatori, una sistemazione definitiva del “caso Monte dei Paschi di Siena” non era ulteriormente procrastinabile. Così è arrivata quella che il governo e molti commentatori si ostinano a chiamare “soluzione di mercato”.
In estrema sintesi, i crediti deteriorati di peggiore qualità, le sofferenze, dopo una svalutazione aggiuntiva di circa 1 miliardo, verranno trasferiti fuori dal bilancio della banca, quelli rimasti in carico all’istituto verranno ulteriormente svalutati per circa 2 miliardi; successivamente si procederà a un aumento di capitale per un importo che un pool di banche internazionali si è impegnato a garantire fino a 5 miliardi.

In che senso si tratta di una soluzione di mercato? Nel senso formale, che i regolatori hanno accettato l’interpretazione secondo la quale, in questa operazione non si sostanzierebbero degli aiuti di Stato e che quindi non troverebbe applicazione la normativa sul bail in.

Cos’è che invece non suona esattamente di mercato nella pratica? In primo luogo il prezzo di trasferimento delle sofferenze, 9,2 miliardi pari al 33% del saldo lordo. Tanto, poco o il giusto? In assenza di una valorizzazione aggiornata delle garanzie immobiliari non è possibile dirlo (allo stato sappiamo solo che circa 6 miliardi di saldo netto sono assistiti da garanzie ipotecarie), tuttavia è alquanto probabile che si tratti di un valore superiore a quello che avrebbero pagato degli operatori privati.

Perché superiore? Perché se ci fossero stati operatori disponibili ad acquistare le sofferenze al prezzo previsto da questo schema, non ci sarebbe stato bisogno di ricorrere al fondo Atlante, e men che meno di esercitare pressioni sulle casse previdenziali per contribuirvi.

Osservando il tranching della struttura di cartolarizzazione prevista per trasferire le sofferenze abbiamo che il totale di 9,2 miliardi (circa un miliardo meno del valore di bilancio di partenza) rileviamo:

– Una tranche senior fino a 6 miliardi, all’incirca corrispondente ai crediti assistiti da garanzie ipotecarie da collocarsi a condizioni di mercato;
– Una tranche mezzanine da 1,6 miliardi che verrà sottoscritta integralmente da Atlante;
– Una tranche Junior da 1,6 miliardi assegnata agli azionisti di Mps (notare la differenza tra assegnazione di questa tranche e sottoscrizione delle altre due).

In secondo luogo, un altro elemento che può far dubitare del carattere “di mercato” dello schema è l’assegnazione al fondo Atlante di warrants con sottostante azioni di nuova emissione della banca pari al 7% del capitale fully diluted dopo il completamento dell’aumento di capitale: di fatto si tratta di una sorta di “polizza di assicurazione” che consente al fondo di partecipare di eventuali rivalutazioni del patrimonio ricapitalizzato e che pertanto lascia intendere che ci sia un qualche rischio sensibile nella capacità del veicolo di rimborsare i mezzanine noteholders.

Quanto alla tranche junior non può essere casuale che essa venga “assegnata agli azionisti”: se sussiste un rischio elevato per i sottoscrittori della mezzanine, la tranche junior si presenta come il più classico dei meccanismi per differire e spalmare nel tempo la perdita da cessione.

Siamo di fronte pertanto a un raffinato schema privatistico che consente di evitare l’intervento aperto del governo e risparmia i soldi dei contribuenti, oppure di fronte all’ennesima soluzione di sistema all’italiana dove lo Stato che è uscito dalla porta per far contenti i burocrati europei, rientra dalla finestra come regista dell’operazione?

E’ abbastanza evidente che l’impegno nel fondo Atlante da parte degli istituti sani (e qualcuno si è giocato un pezzo della propria sanità intervenendo), così come le sottoscrizioni da parte delle casse previdenziali e della cassa depositati e prestiti poco hanno a che fare con il libero mercato. Quanto al costo dell’intervento è impossibile da quantificare ex ante trattandosi per lo più di impegni indiretti:

– La garanzia sulle tranche senior sarà probabilmente più un guadagno che un costo per lo Stato vista la bassa probabilità che venga escussa;
– Parimenti posto che la parte rilevante dell’aggiustamento è avvenuta nello scorporo delle sofferenze è abbastanza probabile che il successivo aumento di capitale possa avvenire a condizioni di mercato.

Il costo più rilevante, e il più difficile da quantificare, riguarda il permanere di un’invadenza del potere politico nel sistema economico e finanziario del paese; un’invadenza che prima crea disastri distruggendo patrimoni accumulati nei secoli dalle comunità locali e poi vi pone rimedi farraginosi e disfunzionali eludendo le prescrizioni della regolamentazione comunitaria e arrivando a servirsi delle casse previdenziali come strumenti di quella che solo gli ingenui possono ancora considerare politica economica e che finisce per essere politica tout court.

Posto che una qualche forma d’intervento da parte dello Stato sarebbe probabilmente stata imprescindibile, sarebbe forse stato più trasparente, incisivo e probabilmente meno oneroso per la collettività una soluzione simile a quella adottata per Bankia in Spagna.

@massimofamularo