La ricreazione sta per finire. E’ questo ciò che in sostanza significa la progressiva riduzione del quantitative easing, il programma di acquisto di titoli di Stato e societari avviato dalla Banca centrale europea nel marzo del 2015 che si concluderà il prossimo dicembre. Un’operazione che in circa tre anni e mezzo ha “gonfiato” il bilancio Bce da 1.000 a oltre 4.500 miliardi di euro, di cui circa 2.400 miliardi in titoli di Stato di paesi dell’Eurozona. La graduale uscita di scena di Francoforte farà sì che sul mercato sarà sempre meno presente un grosso compratore che non sceglie in base a redditività e rischiosità dei titoli ma effettua i suoi acquisti in base a criteri prefissati e legati alle dimensioni economiche dei paesi coinvolti nel programma. Poco alla volta si instaureranno quindi nuovamente e pienamente le normali dinamiche di mercato. La maggiore o minore affidabilità di uno Stato che vende titoli avrà un effetto più forte sui rendimenti che dovrà offrire agli investitori.
Non che questo non avesse nessun peso in regime di quantitative easing, come dimostra il permanere di differenze di rendimento tra titoli di diversi paesi. Tutto però era stato compresso e livellato verso il basso sia in termini di volatilità (ossia le oscillazioni dei prezzi) sia come rendimenti. Al punto che, com’è noto, molti titoli di Stato sono arrivati a offrire rendimenti negativi. Chi acquista accetta infatti di ricevere a scadenza una somma minore di quella pagata. Per i paesi più sicuri come la Germania questo accade per titoli con scadenze fino a quasi 10 anni, per paesi come Italia o Spagna per titoli fino a circa 3 anni. Ora i rendimenti torneranno a crescere e i differenziali tra paesi ad aumentare. Non una buona notizia per le finanze statali. Prima dell’avvio del Qe l’Italia pagava infatti interessi sui suoi titoli per oltre 80 miliardi di euro l’anno, una cifra che si è poi ridotta fino agli attuali 70 miliardi ma che ora è destinata ad aumentare nuovamente.
Il sollievo per i conti pubblici non era comunque lo scopo principale del quantitative easing. Il programma di acquisto titoli nasce infatti per favorire una ripresa dell’inflazione e fornire una spinta all’economia. Per acquistare i titoli la Banca centrale crea moneta “dal nulla” e la immette nei mercati attraverso le banche da cui compra i bond. Acquistando titoli direttamente sul mercato la Bce inoltre agisce con maggiore efficacia lungo tutta la curva dei rendimenti. Ossia riduce non solo gli interessi a brevissimo termine ma anche quelli su scadenze più lunghe migliorando ulteriormente le condizioni creditizie. Questa doppia azione favorisce, o dovrebbe favorire, una ripresa dei prezzi e un maggior dinamismo dell’economia. Obiettivi che sembrano essere stati almeno in parte raggiunti visto che la zona euro vive una fase di ripresa economica e l’inflazione è leggermente risalita sebbene rimanga ancora al di sotto di quel 2% considerato valore ottimale.
E’ fuori di dubbio tuttavia che il quantitative easing abbia avuto anche degli effetti collaterali, sebbene al momento sia difficile quantificane la portata. L’abbondanza di denaro basso costo tende a favorire la creazione di bolle ed altera la percezione del rischio legato ai differenti prodotti finanziari, favorendo scelte di investimento che in condizioni normali sarebbero azzardate. Inoltre aumenta la ricchezza di chi ha investimenti di natura finanziaria o immobiliare, in genere le fasce più abbienti della popolazione, incrementando i livelli di diseguaglianza. L’uscita dal Qe presenta quindi sia vantaggi che svantaggi. In generale non bisogna dimenticare che si tratta fondamentalmente di un ritorno alla normalità e della chiusura di una fase di emergenza. Il ripristino di politiche monetarie normali fa anche si che la banca centrale possa riguadagnare margini per successivi interventi qualora se ne presentasse la necessità in futuro.
Il disimpegno della Bce non sarà peraltro brusco ed avverrà in modo molto morbido. Sino ad ora la banca centrale ogni mese comprava titoli aggiuntivi per decine di miliardi di euro. Quelli che finiranno a dicembre sono quindi acquisti supplementari. Mario Draghi ha però annunciato che Francoforte continuerà a lungo a rinnovare i titoli che giungono a scadenza e che vengono dunque rimborsati. Un’operazione sostanzialmente a saldo zero per il bilancio della banca centrale ma che renderà molto più graduale l’uscita di scena della banca centrale. Draghi ha anche rassicurato che il programma tornerà operativo qualora un peggioramento della situazione economica lo rendesse necessario.
Gli acquisti mensili di nuovi titoli erano già stati peraltro ridotti nei mesi scorsi. Dal picco degli 80 miliardi mensili della prima fase si è scesi prima a 60 miliardi e poi agli attuali 30. In questo quadro gli acquisti di titoli italiani sono scesi da 12 a 3,5 miliardi al mese circa. Nell’arco dei tre anni di programma l’Italia ha beneficiato di acquisti dei suoi titoli di Stato per 345 miliardi di euro (485 miliardi la Germania, 396 miliardi la Francia, 244 miliardi la Spagna). Acquisti effettuati nei diversi paesi sono avvenuti in gran parte attraverso le rispettive banche centrali come previsto dalle regole di attuazione del quantitative easing.
Nelle scorse settimane è nata una discussione piuttosto accesa su un presunto ruolo giocato (o non giocato) dalla Bce nel veloce incremento dello spread italiano. Accusa che sembra ingiustificata alla luce dei dati e che nasce anche da una certa confusione su scopo e natura del quantitative easing. Il qe non è infatti un programma finalizzato all’aiuto di singoli paesi in situazioni di difficoltà finanziaria. In questi casi entra in azione un differente strumento chiamato OMT (Outright Monetary Transactions), che è l’attuazione concreta del famoso “whatever it takes” pronunciato da Mario Draghi nel luglio 2012. Tre parole con cui il presidente della Bce chiarì ai mercati che la Bce avrebbe fatto tutto ciò che era nelle sue possibilità per salvaguardare l’integrità della moneta unica smorzando così gli appetiti speculativi. I dati sugli acquisti di maggio non segnalano peraltro scostamento significativi rispetto ai mesi precedenti. Descrivono una Bce non particolarmente interventista ma neppure assente. Il mese scorso Francoforte ha comprato nuovi titoli italiani per 3,6 miliardi di euro. Duecento milioni in più rispetto a marzo e circa 300 milioni in meno rispetto ad aprile. Una media di circa 20 milioni in meno al giorno rispetto al mese precedente su scambi medi di circa 8 miliardi di euro. E’ scesa la quota dei titoli di Italia, Francia, Spagna sul totale degli acquisti mentre è salita quella della Germania. Un ribilanciamento previsto e temporaneo dovuto al fatto che in maggio molti titoli tedeschi sono arrivati a scadenza e non in grado di influire, se non in maniera davvero trascurabile, sullo spread.
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